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[마마벤처스 분석리포트] 변동성 확대 구간 지속될 것

블록체인투데이

2022.07.06 04:25

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MAMA Crypto Weekly(2022.07.06)



크립토 시장의 변동성 장세는 지속될 것으로 예상. 거래량이 줄어든 가운데 경기 침체에 대한 불안감과 기대 인플레이션 하락에 대한 기대감이 공존하고 있기 때문. 비트코인 도미넌스는 42.9%로 지난주 대비 약 2% 상승. 크립토 공포지수는 19p로 지난주 대비 9p 개선되었으나 여전히 극단적 공포 구간에 위치 

지난주 크립토 펀드로는 총 0.6억달러가 유입되었으나 대부분이 비트코인 하락에 배팅하는 공매도 투자 상품으로 유입된 것임. 한편 11주 연속 펀드 자금 유출을 기록한 이더리움은 다시 2주 연속으로 유입세를 기록 중. stETH 디페깅, 3AC 파산 등에 따른 충격에서 조금씩 벗어나고 있는 모습

전체 TVL(Total Value Locked)은 지난주 대비 0.5% 감소하여 최근 1년 내 최저 수준을 유지 중. 이더리움 TVL은 474억달러로 지난주 대비 2.3% 감소했음. 점유율도 지난주 69.7%에서 이번주 68.6%로 소폭 하락

NFT 시장의 시가총액은 229억달러로 지난주 대비 1.1% 상승함. NFT시장심리지수(NFT Market Sentiment, 1p~100p)는 23p로 냉각기가 지속되고 있으며, 최근 한달간 NFT 홀더들의 57%가 손실을 보며 거래하고 있는 것으로 파악됨
 


Figure 1. 주간 주요 뉴스(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 1. 주간 주요 뉴스(출처 MAMA Ventures, 각 사)



1. 가치평가의 개요
1) 가치평가의 정의
가치평가(Valuation)는 특정 자산을 소유하기 위한 대가의 크기를 측정하는 행동으로 정의되며 주로 기업이나 투자 자산의 ‘가치’를 측정할 때 사용된다. 다만 여기서 ‘가치’는 평가의 목적에 따라 다른 의미를 내포할 수 있다. 예를 들어 M&A나 투자 결정시 사용되는 시장가치, 상속 및 증여세법이나 자본시장법 등 법령에 의해 정의되어 있는 가치, 회계 목적상 재무보고 목적으로 손상검사 시 측정하는 사용가치, 사업결합에서 발생하는 공정가치 등 다양한 종류의 가치가 공존한다. 

이러한 측면에서 가치평가란 단일 자산에 대해 완전하고도 객관적인 유일한 가치를 산정하는 것이 아니라 평가 대상, 평가 목적, 평가자, 평가 방법론에 따라 결과값이 달라질 수 있는 유동적인 개념으로 이해해야 한다.

본 보고서에서 다루고 있는 가상자산(Crypto Asset)은 탄생한지 13년에 불과하며 주류 미디어에서 알려지고 제도권 편입에 대한 논의가 시작된 지는 6년 밖에 안된 신생 자산이다. 따라서 가치평가 방법은 물론 가치평가에 필요한 여러 지표들에 대한 합의도 이뤄지지 않아 정교한 가치평가에는 한계가 있다.

다만, 전통 금융시장에서의 Valuation 전문가로 일했던 필자의 경험을 살려 전통 금융자산의 가치평가에 널리 쓰이는 방법 중 하나인 시장가치 접근법을 통해 FTX 거래소의 유틸리티 토큰인 FTT를 평가해본 후 이를 기반으로 전통 금융자산 가치평가방법의 한계와 가치평가 지표별로 가상자산에 적용 시 고려해야할 점 등을 소개하고자 한다.

2) 전통 금융시장의 가치평가 방법론
글로벌 컨설팅 그룹과 빅4 회계법인 등에 의하면 전통 금융자산의 보편적인 가치평가방법은 (1) 이익기준 접근법, (2) 원가기준 접근법, (3) 시장기준 접근법, (4) 기타 법률에 의한 평가 등으로 나뉜다. 가상자산은 토큰 보유자에게 발행자의 자산에 대한 청구권이 없어 자산기준 접근법에 적합하지 않고, 법규에서 정의한 가치평가 방법도 존재하지 않는다. 따라서 이번 보고서에서는 이익기준 접근법과 시장기준 접근법을 통해 가치평가를 진행했다.

(1) 이익기준 접근법
이익기준 접근법은 미래의 이익, 현금흐름 등의 효익을 할인하거나 자본화해 평가하는 방법이다. 특히 현금흐름할인법(Discounted Cash Flows Method; DCF)은 “자산의 가치는 그 자산으로부터 기대되는 미래현금흐름의 현재가치로 평가된다”는 이론에 근거하여 가치를 평가하는 것으로 전통 금융자산 평가 시 가장 널리 사용되는 방법이다.

현금흐름할인법의 장점은 무엇보다도 미래의 현금흐름을 이용한다는 점이다. 다른 평가방법들과 비교하면 상대가치에 의한 시장기준접근법은 유사한 거래 사례나 Peer group이 존재해야 그 기업을 평가할 수 있다. 하지만 현금흐름할인법은 해당 기업의 미래현금흐름을 추정하여 평가하므로 이러한 제반 조건들이 필요하지 않게 된다. 또한 적자기업도 미래 현금흐름을 추정할 수 있다면 기업가치를 평가할 수 있다는 장점이 있다.

(2) 시장기준 접근법
시장기준 접근법은 “특정한 재화를 구입하기 위한 대가는 동일한 효용을 제공하는 대체재와 비교하여 결정될 수 있다”의 원리에서 출발한다. 즉, 실제 거래되고 있고 경제적 특성이 유사한 토큰의 거래가격으로부터 관측된 가치배수를 통해 객관성이 있는 평가대상의 가치를 도출하는 것이다. 시장기준 접근법은 1) 유사기업의 선정, 2) 주가배수에 사용될 지표 선정, 3) 유사기업의 가치배수 산정, 4) 선정된 유사기업의 가치배수를 평가대상에 적용하여 평가대상 기업의 가치를 평가하는 절차로 진행된다. 

이런 측면에서 시장기준 접근법은 1) 현금흐름 할인에 의한 가치평가결과의 전반적인 합리성을 재검토할 수 있고, 2) 적용상 단순함으로 인해 초기단계의 평가대상에도 적용할 수 있으며, 3) 시장에서 관찰되는 보다 객관적인 자료를 이용하여 결과에 대한 분쟁가능성이 낮기 때문에 DCF에 의한 가치평가방법의 대안 또는 보조적 평가방법으로 활용되고 있다. 
 


Figure 2. 전통 금융자산의 가치평가기법과 장단점(출처 Valuation(삼일인포마인), Valuation 기업가치평가(McKINSEY&COMPANY))
Figure 2. 전통 금융자산의 가치평가기법과 장단점(출처 Valuation(삼일인포마인), Valuation 기업가치평가(McKINSEY&COMPANY))


2. 가상자산 가치평가를 위해 고려할 사항들
1) 평가 대상 토큰에 대한 이해
특정 자산의 적정 가치를 평가하기에 앞서 가장 먼저 선행되어야 할 것은 바로 해당 자산에 대한 명확한 이해이다. 부동산은 미래 월세 수익과 자본 차익의 현재가치를 평가하며, 채권은 미래 이자 수익의 현재가치를 적정 가치로 평가한다. 주식 평가 또한 기업의 미래 현금흐름을 투자자들의 가중평균 요구수익률로 할인하는 방법이 가장 널리 쓰인다. 이러한 다양한 분류의 자산들에 현금흐름 기반의 가치평가 방법을 적용할 수 있는 이유는 해당 자산을 보유하는 투자자에게 미래의 현금흐름을 받을 권리가 보장되는 것이 전제되어 있기 때문이다.

이번 보고서의 평가대상 가상자산은 FTT 토큰이다. 거래소 토큰은 2019년부터 2021년까지 연 1,000%가 넘는 성장률을 기록하며 Bull Market을 견인했고 많은 거래소에서 시장의 관심을 이용하기 위해 거래소 토큰을 출시했다. 일부 가상자산 애널리스트들은 거래소 토큰을 유사 증권으로 간주하여, 거래소의 매출과 이익을 통해 DCF모델을 적용하여 평가하기 시작했다.

그러나 거래소 토큰을 갖고 있는 보유자는 거래소 자산에 대한 소유권이 없고 배당을 청구할 권리, 청산 시에 잔여재산청구권 등 일체의 법적권리가 없다는 점에서 주주의 권리와는 다르다. 법적 권리 외에도 대부분의 거래소 토큰은 보유자에게 거버넌스 기능을 부여하고 있지 않으므로 런치패드 참여, 토큰 소각에 대한 기대, 수수료 할인 등의 유틸리티만이 거래소 토큰의 가치를 구성하고 있다.

대부분의 가상자산 시장 참여자들은 토큰소각과 배당, 자사주 매입을 동일시하고 있다. 토큰 소각은 현금을 분배해주는 배당과 달라 토큰 홀더 입장에서 현금을 얻기 위해서는 보유하고 있는 토큰을 팔아야만 한다. 또한, 자사주를 매입하면 회사가 소유하고 있는 자산과 현금흐름에 대한 법적 권리에 대한 지분율이 증가하는데, 토큰의 경우 자산과 현금흐름에 대한 법적 권리가 보장되어 있지 않다는 점에서 주식 시장의 자사주 매입과는 다르다. 결국 토큰 소각의 경제적 가치는 공개 시장에서 소각 대상 토큰을 구매할 때 생기는 수요 증가와 토큰 소각에 따른 공급 감소에 따른 가격 상승 압력이다. 

세계 최대 가상자산 거래소인 바이낸스는 2017년 BNB 토큰을 출시하면서 거래소 이익의 20% 규모의 BNB를 매수(buy back)하고 소각하는 데 사용할 것이라고 발표했다. 그러나 2019년 4월에는 거래량에 기반해 BNB를 소각하겠다고 정책을 변경했다. 바이낸스가 BNB 정책을 변경해야 할 내부적인 이유가 있을 수 있지만 이 결정은 BNB 홀더와 커뮤니티의 어떠한 동의도 없이 진행되었다는 점에서 BNB 홀더와 주식 보유자에 대한 법적인 권리차이가 명확히 드러난다. 이후 2021년 12월 바이낸스는 BSC 체인에서 생성되는 블록 수와 BNB 가격을 고려하여 소각 대상 BNB 수량을 계산하는 방식으로 소각 정책을 또다시 변경했다.

작년 말의 정책 변경으로 현재는 바이낸스 거래소와 BNB 소각 수량에 대한 직접적인 연관이 없어진 상황이다. 그러나 정책변경 이전의 시가총액 대비 소각금액 비율(0.9%)과 정책변경 이후의 시가총액 대비 소각금액 비율(1.0%)이 거의 유사한 것으로 미루어 보아 정책 변경 이전과 비슷한 수준의 소각율을 목표로 설계한 것으로 추정된다. 따라서 이번 분석에서는 작년 말의 소각 정책이 유지되는 것으로 가정하고 가치평가를 진행했다.
 


Figure 3. 배당, 주식 buyback, 토큰소각에 대한 차이(출처 Messari research)
Figure 3. 배당, 주식 buyback, 토큰소각에 대한 차이(출처 Messari research)

2) 시가총액
시가총액은 가치평가에 있어 핵심적인 기본 지표이지만 현재 가상자산 시장에서는 유통시가총액인 CMC(Circulating Market Cap)와 완전 희석을 가정한 가치인 FDV(Fully Diluted Valuation)가 혼재되어 사용되는 등 명확한 합의가 이루어지지 않았다. 따라서 당사는 각 시가총액 계산방법의 한계를 살펴보고, 가상자산 전문 리서치 업체 Messari Research에서 제안한 True Market Cap을 소개하고자 한다.

CMC(Circulating Market Cap)는 가치평가일 현재 유통중인 토큰의 수에 현재 가격을 곱한 값이다. 이 방법은 비트코인과 같이 공급이 분산된 프로토콜을 평가할 때에는 유용할 수 있으나, 락업해제에 따른 토큰 가치 희석 리스크가 시가총액에 반영되지 못한다는 단점이 있다. 아래 예시로 든 FTT의 경우 전체 토큰 물량의 57% 비중을 차지하는 회사 물량이 한국시간 기준 7월 30일 오전 1시에 락업해제될 예정으로, CMC를 기준으로 투자를 판단할 시에 시가총액을 과소평가할 위험이 존재한다. 후술할 FTT의 가치평가 시에는 이러한 점을 고려하여 CMC의 가중치를 상대적으로 낮게 책정하는 방식으로 락업해제가 임박한 상황을 반영하였다.

FDV(Fully Diluted Valuation)는 락업해제 일정과 상관없이 모든 토큰의 수에 현재가격을 곱하여 시가총액에 반영하는 방법이다. 따라서 1만개의 토큰 중 5년 후에 30% 물량이 락업해제되는 프로토콜 A의 토큰과 1만개의 토큰 중 6개월 후에 70% 물량의 토큰이 락업해제되는 프로토콜 B의 완전희석공급량(Fully Diluted supply)은 모두 1만개로 계산하여 왜곡된 비교 결과를 도출할 수 있다. 또한, 토큰의 일부 물량이 해킹 피해 지원 등 특정 목적에만 제한되어 사용될 경우(ex: 트레저리) 해당 토큰이 시장에 유통되어 토큰의 가치를 희석할 확률이 높지 않음에도 시가총액에 포함되어 있어 시가총액을 과대평가할 위험이 존재한다.

위의 한계들을 고려하여 Messari research에서는 TMC(True Market Cap)라는 시가총액 지표를 제안한다. TMC는 FDV에서 트레저리 물량 등 특정 상황에 귀속되어 있는 물량을 제외한 시가총액 개념이다. 아래 예시로 든 UXP의 경우 총 토큰의 38%(팀+투자자+퍼블릭세일)물량만 확보한다면 커뮤니티 물량과 트레저리 물량에 대한 통제권을 갖게 되므로 TMC 산출 시 38%의 물량을 기준으로 계산하는 것이 적절하다. 

본 보고서 또한 진정한 시가총액이란 해당 자산(프로토콜)을 완전히 소유하는 데 필요한 가치라는 점에서 Messari research에서 제시한 TMC 개념에 동의하는 바이나, 다른 프로토콜의 경우 커뮤니티 물량을 마케팅에 사용하는 등 의미가 제각각인 경우가 있어 각 토큰 물량별 실제 사용처와 통제 가능 여부를 파악한 후에 TMC에 포함할 지 결정해야 한다.

예를 들어, 2021년 이후 비중이 늘어난 생태계 인센티브 물량의 경우 유동성 마이닝, 추천 보너스, 전략적 파트너들에게 제공되는 인센티브 등 지속적인 참여 보상을 위해 설계되어 있는 경우가 많다. 타 물량을 소유함으로써 이러한 인센티브 정책을 중지할 수 있다면 TMC 계산 시 생태계 인센티브는 제외하는 것이 적절하나, 인센티브 프로그램 자체가 하드코딩된 경우에는 TMC계산 시에 포함하는 것이 적절하다. 

같은 맥락에서 프로토콜 거버넌스에 참여하는 여러 토큰이 있는 경우 모든 시가총액을 합산하는 것이 적절하다. 예를 들어 Bored Ape 생태계의 거버넌스에는 NFT 프로젝트들과(BAYC, MAYC, BACK, Otherdeeds) Ape coin 홀더들이 참여하므로 해당 시가총액을 모두 합산하는 것이 적절하다.
 


Figure 4. FTT의 시가총액 비교(출처 MAMA Ventures, FTX )
Figure 4. FTT의 시가총액 비교(출처 MAMA Ventures, FTX )
Figure 5. UXP의 시가총액 비교(출처 Messari, UXD Protocol, MAMA Ventures)
Figure 5. UXP의 시가총액 비교(출처 Messari, UXD Protocol, MAMA Ventures)

3. Valuation case study: FTT
1) FTX 개요 및 평가 방법
(1) FTX 개요
FTX는 홍콩에 본사를 두고 있는 거래소로서 가상자산의 현물 거래를 넘어 선물, NFT, 주식 등 다양한 상품을 거래하는 종합 거래소로 도약하고 있다. FTX는 시드 단계를 포함해 총 다섯차례에 걸쳐 자금을 조달하였으며 2021년 10월 250억달러의 기업가치를 인정받으며 조달한 4.2억달러를 기반으로 사업 확장을 진행하고 있다. 

FTX의 미국 자회사 FTX.US는 FinCEN(Financial Crimes Enforcement Network), MSB(Money Services Business) 등 라이선스를 확보했고 미국상품선물거래위원회의 라이선스를 보유한 파생상품 거래소 LedgerX를 인수하여 선물 거래 강화와 청산(유동화) 서비스를 강화했다.

최근에는 FTX.US를 통해 증권거래소 IEX, 주식 청산 스타트업 Embed Financial등에 투자했고, 올해 5월부터 시작된 가상자산 시장의 유동성 위기를 기회로 삼아 암호화폐 대출업체 블록파이를 포함한 다수 업체의 지분 인수를 추진하고 있는 것으로 알려지고 있다. 설립자인 SBF도 증권 거래 플랫폼 로빈후드, 암호화폐 거래 플랫폼 보이저디지털 등의 주요 주주로 이름을 올렸다.

(2) 평가 방법
본 보고서에서는 FTX 거래소의 FTT 토큰을 대상으로 가치평가를 수행하여 거래소 토큰 가치평가에 대한 프레임워크를 제시하는 동시에 가상자산 가치평가의 한계에 대해 논하고자 한다. 

이익기준 접근법은 미래현금흐름 창출능력에 근거하여 가치를 평가하는 장점으로 실무적으로 가장 보편적으로 쓰이고 있으나, 거래소 토큰의 경우 해당 거래소로부터 창출되는 이익(현금흐름)에 대해 토큰 홀더들의 법적인 권리가 없으므로, 소각수익률, PSR, PER 3가지 지표를 사용한 시장기준 접근법으로 가치 평가를 진행했다.

FTT 토큰의 시장기준 접근법을 위한 유사 토큰으로는 가상자산 시장의 상위 3개 거래소 중 자체 거래소 토큰이 없는 코인베이스를 제외하고 바이낸스의 BNB, Okex의 OKB를 선정하였다.

2) 소각 수익률을 이용한 평가
토큰 보유자의 경우 거래소 자산과 현금흐름에 대한 소유권은 없지만 거래소의 자금으로 시장에서 매수(Buy back) 후 소각하는 형태는(법적인 권리는 없지만) 토큰 홀더의 지분이 증가하는 현물 배당의 한 종류로 판단하여 소각 수익률을 가치배수로 선정하였다.

소각 수익률의 경우 최근 12개월의 소각금액(소각한 토큰의 수 * 평균 소각가격)을 소각시점 시가총액으로 나누어 계산하였다. 예를 들어, FTT의 경우 일주일을 주기로 소각하는 점을 반영하여 해당 주의 소각금액을 시가총액으로 나누었고, BNB와 OKB는 분기별 소각하는 점을 반영하여 계산하였다.

아래 그림에서도 볼 수 있듯 2021년 하반기부터 거래소별 CMC 기준 소각수익률은 모두 근사하게 도출된다. 반면, FDV 기준 소각수익률의 경우 FTT가 다른 토큰에 비해 낮은 모습을 보이고 있다. 그 이유는 OKB와 BNB는 현시점 모든 토큰들이 유통되고 있지만 FTT는 총 물량의 57% 규모의 팀물량이 락업되어 있어 FDV와 CMC의 차이가 크기 때문이다.

소각 수익률을 이용한 평가의 경우 각 거래소별 소각한 토큰의 수, 평균 소각가격, 시가총액 등의 수치들이 거래소 공식 홈페이지와 트랜젝션을 통해 확인 가능해 재무 수치들의 신뢰도가 높다는 것이 장점이다. 하지만 매수 후 소각하는 것이 주식 배당과 정확히 일치하지 않다는 점, 거래소의 소각 정책이 추후 바뀔 수 있다는 점(ex: BNB), 전통 자산 시장에서 사용되지 않는 지표라 직관적인 이해가 어렵다는 점 등의 한계가 있다.
 


​​​​​​​Figure 6. 유통시가총액(CMC) 기준 소각수익률(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 6. 유통시가총액(CMC) 기준 소각수익률(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 7. 희석시가총액(FDV) 기준 소각수익률(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 7. 희석시가총액(FDV) 기준 소각수익률(출처 MAMA Ventures, 각 사)

3) PSR 지표를 이용한 평가
PSR(Price Sales Ratio)은 기업가치를 매출액으로 나눈 지표로, 전통 산업에서 적용되는 방법은 아니나, 이익이 없는 기업이나 초기 기업의 기업가치를 평가할 때 활용되는 방법이다. 평가대상인 초기단계 기업의 수익구조가 유사기업의 수익구조와 유사하다는 전제하에 평가대상의 최근 매출액을 활용하여 평가대상의 가치를 산정하는 방법이다. 모바일 어플 기반의 스타트업을 평가할 때 DAU(Daily Active User)를 평가지표로 사용하는 것도 PSR과 유사한 평가방법이다.

FTT, BNB, OKB의 PSR 지표는 시가총액을 최근 12개월의 매출액으로 나누어 계산하였다. FTT와 OKB는 각각 거래소 이익의 33%, 30%를 소각하는 정책을 유지하고 있는 반면, BNB는 2021년말까지 BNB 거래량 기반 소각 정책(정확한 비율은 제시하지 않음) 이후 2022년부터 Binance Smart Chain의 블록 형성 수에 비례한 소각정책으로 변경함으로 다른 두 거래소 대비 PSR 지표가 낮은 모습을 보이고 있다. 전반적으로 시장이 강세를 보였던 2021년의 경우 세 거래소 평균 10.4배까지 상승했다가 시장이 약세로 전환함에 따라 3.3배까지 하락했다.
 


Figure 8. 유통시가총액(CMC) 기준 PSR(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 8. 유통시가총액(CMC) 기준 PSR(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 9. 희석시가총액(FDV) 기준 PSR(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 9. 희석시가총액(FDV) 기준 PSR(출처 MAMA Ventures, 각 사)

4) PER 지표를 이용한 평가
PER(Price Earning Ratio)은 기업가치를 세후 순이익으로 나눈 지표로, 전통금융에서 시장기준 접근법 중 보편적으로 쓰이는 지표 중 하나이다. 좀더 직관적으로는 주식 1주의 가격이 연간 순이익의 몇 배 정도인지를 나타내는 지표이다. 

FTT, BNB, OKB의 PER지표는 시가총액을 최근 12개월의 순이익으로 나누어 계산하였다. 다만 거래소 토큰들의 경우 거래소의 세후 순이익에 대한 정보를 공개하고 있지 않아 코인베이스가 공개한 마진율 수준인 40%를 일관적으로 적용하였다. 

FTT토큰 보유자는 FTX의 자산과 현금흐름에 대한 법적 권리가 없지만 향후 FTT를 소각하기 위한 재원의 양과 FTT 가격간의 상관관계를 이해하기 유용한 지표다.
 


Figure 10. 유통시가총액(CMC) 기준 PER(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 10. 유통시가총액(CMC) 기준 PER(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 11. 희석시가총액(FDV) 기준 PER(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 11. 희석시가총액(FDV) 기준 PER(출처 MAMA Ventures, 각 사)

5) 규제 리스크 및 종합평가
가상자산 시장의 경우 FTX는 홍콩에 기반을 두고 있는 회사로 독일 라이선스 업체와 제휴하여 토큰화된 주식 거래를 지원하고 있다. 미국 SEC와 유사한 홍콩의 SFC(Hong Kong Securities and Futures Commission)은 토큰화된 주식 또한 주식(증권)으로 간주하므로 라이선스가 필요한데, FTX는 홍콩에 관련 라이선스가 없는 것으로 알려져 있다. 또한 SFC는 가상자산 거래소 및 자금에 대한 법안을 21년 1월자로 상정하였으며, 법이 통과될 경우 면허 없이 계속 운영하는 기업은 징역형에 처해질 수 있는 등 상당한 규제 리스크가 존재한다. 

한편, 리스크 완화 요인으로는 SBF가 바이든 대통령의 최대 기부자 중 하나인 점과 미국 SEC, CFTC 등 규제 당국과 협조적으로 소통하고 있는 점, 미국에서 관련 라이선스를 보유하고 있는 점(FTT는 미국 고객에게 제공되지 않음) 등의 요인을 종합 고려했을 때 타 거래소보다 노출되어 있는 규제 리스크는 상대적으로 낮다고 판단했다.

소각 수익률, PER, PSR, 규제 리스크 등을 종합 고려했을 때, 본 보고서는 FTT를 토큰당 20.7달러로 평가하였다. 이는 6월 30일 현재 가격인 24.6달러보다 16% 할인된 수준으로 FTT 토큰의 전체 물량 중 57% 비중을 차지하고 있는 팀 물량의 언락이 한달도 남지 않은 점을 고려하여 CMC보다는 FDV와 TMC에 가중치를 더한 것이 현재 가격보다 낮은 적정가치가 도출된 원인으로 파악된다. 


Figure 12. FTT 가치평가 종합(출처 MAMA Ventures, 각 사)
Figure 12. FTT 가치평가 종합(출처 MAMA Ventures, 각 사)

6) 토큰 가치평가의 한계 
(1) 정보의 접근성 및 신뢰성의 한계
가치평가 대상 자산의 종류를 불문하고 가치평가의 기초가 되는 수치의 신뢰성은 매우 중요하다. 전통 금융에서 주식에 대한 가치평가업무를 수행할 경우 회사에서 제시한 재무제표와 외부감사인이 감사한 재무제표의 일치여부를 확인하는 절차는 필수적이다. 감사 받지 않은 재무제표의 경우 자료에 대한 인터뷰, 동종기업과의 비교 등 여러 대체 절차를 거치며 신뢰성을 보강한다.

반면, 가상자산 시장의 경우 모든 재무 수치를 제 3자의 검증 없이 회사(거래소)에서 제시한 수치로 가치평가를 진행하기 때문에 데이터의 신뢰성에 한계가 있다. 또한 순이익을 포함한 주요 재무제표가 전혀 공개되지 않아 유사 사업을 영위하는 코인베이스의 이익률을 참고해 추정치를 적용하였다.

(2) 유사 토큰 선정의 한계
본 보고서에서 FTT 가치평가시 활용한 시장기준 접근법의 경우 선정된 Peer group의 속성이 평가대상에 근접할수록 합리적인 가치배수가 도출될 수 있다. BNB 토큰은 바이낸스의 거래소 토큰이자 동시에 Layer1인 BSC 체인의 토큰으로, FTT와 유사성이 다소 떨어진다고 볼 수 있다. OKB는 BNB처럼 자체 Layer1 체인을 구축하고 있지는 않으나, OKB가 필요한 DeFi 스테이킹의 존재 및 런치패드 유틸리티 등의 차이를 보이고 있고, 본사 소재국가 및 라이선스 취득 현황 등 다양한 측면에서 차이점이 있다.


 


Figure 13. BNB 가치평가 종합(출처 MAMA Ventures, 각 사)
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